華研中商研究院觀點(diǎn)：
主題詞：公路
優(yōu)質(zhì)高速公路公司未來幾年的凈利潤平均復(fù)合增長率（CAGR）基本都在25％以上，基于公路股目前的股價(jià)和未來成長性，相比整個(gè)交通運(yùn)輸行業(yè)，高速公路公司尤其是成長性好的公路公司仍具有投資價(jià)值。
未來車流量增長和維修費(fèi)用降低基本是確定的，從而將提升DCF估值。同時(shí)，收費(fèi)公路的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不會(huì)降低，一些省市或地區(qū)將有可能在未來上調(diào)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)我們的測算，如果假設(shè)各個(gè)線路的收入穩(wěn)定增長和毛利率穩(wěn)定，相關(guān)公司的DCF估值所對應(yīng)的08年動(dòng)態(tài)PE在25倍左右。與市場其他行業(yè)和交通運(yùn)輸各子板塊比較，目前高速公路股的估值具有優(yōu)勢。考慮到一些公路公司的資產(chǎn)收購帶來的業(yè)績增厚，08年動(dòng)態(tài)市盈率將在15倍左右。
第一部分：三大催化劑或?qū)⒁蓛r(jià)
從行業(yè)基本情況來看，我們認(rèn)為高速公路行業(yè)發(fā)展前景明朗、成長性良好，高速公路行業(yè)正逐步進(jìn)入行業(yè)景氣高點(diǎn)。從公司基本面來看，未來幾年公司的業(yè)績增長進(jìn)入高峰期，將進(jìn)入盈利增長最快的時(shí)期。而催生公司股價(jià)的催化劑，主要有以下幾點(diǎn)。
1、新轉(zhuǎn)讓辦法引發(fā)外延式擴(kuò)張
自從2004年11月開始執(zhí)行《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》，國家已經(jīng)提出要制定收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法。而近兩年過去了，相關(guān)轉(zhuǎn)讓辦法還沒有出臺。交通部在2006年年底暫停了收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓，時(shí)間也過去了大半年。因此，我們預(yù)計(jì)新《辦法》將在近兩個(gè)月出臺的概率很大。我們預(yù)計(jì)，新的《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》將允許收費(fèi)公路收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓，一些公路公司的外延式擴(kuò)張將啟動(dòng)，一些公司有可能在年底完成相關(guān)收購。
目前，已上市的公路里程僅占2005年年底通車高速公路總里程4.1萬公里的20%左右，還有大量收費(fèi)公路沒有上市，是公路公司潛在的收購目標(biāo)。那些新建的增量路產(chǎn)也將是公路公司未來的潛在收購目標(biāo)。
公路公司外延式規(guī)模擴(kuò)張一般有兩種方式：一是收購已運(yùn)營較成熟的公路，二是新建線路或改擴(kuò)建既有公路。從近幾年的運(yùn)作來看，第一種方式的實(shí)際效果較好，對增厚公司業(yè)績和加強(qiáng)成長性具有重要作用，如贛粵高速（行情,資訊）等。第二種方式在修建期間將對公司的業(yè)績成長性產(chǎn)生影響。
在股改過程中，一些公路公司的大股東都承諾在未來支持高速公路上市公司收購其持有的優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，為這些高速公路公司未來的發(fā)展增添了空間和動(dòng)力，如山東高速（行情,資訊）、福建高速（行情,資訊）等公司的大股東均有明確的資產(chǎn)注入計(jì)劃。同時(shí)，幾家公司發(fā)行可分離轉(zhuǎn)債，將帶來股價(jià)觸發(fā)因素。目前贛粵高速已計(jì)劃發(fā)行�？煞蛛x轉(zhuǎn)債是較適合公路公司的融資方式，預(yù)計(jì)未來將有更多的擬進(jìn)行資產(chǎn)收購的公路公司發(fā)行可分離轉(zhuǎn)債。附帶的認(rèn)購權(quán)證具有一定的投資價(jià)值。
2、公路建設(shè)加快
上半年，在建公路重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)展順利�！拔蹇v七橫”國道主干線建設(shè)進(jìn)入攻堅(jiān)階段，今年年底將實(shí)現(xiàn)“五縱七橫”基本建成的目標(biāo)。目前，國家高速公路網(wǎng)建成41.2%，西部開發(fā)8條省際公路通道建成74.4%。
農(nóng)村公路建設(shè)繼續(xù)加快。上半年全國農(nóng)村公路建設(shè)完成投資598億元，同比增長30.1%，東部和西部地區(qū)增長較快。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，1月至5月，全國新改建農(nóng)村公路4.87萬公里，其中硬化路面3.64萬公里。新增通達(dá)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、建制村分別為290個(gè)、4512個(gè)，新增通暢鄉(xiāng)鎮(zhèn)、建制村分別為645個(gè)、9983個(gè)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年1－6月份，我國完成交通固定資產(chǎn)投資2873.5億元，比去年同期增長9.5%，增速比去年同期回落5.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，公路建設(shè)、內(nèi)河建設(shè)和沿海建設(shè)分別完成投資2423.9億元、70.0億元和272.6億元，分別同比增長9.3%、27.8%和12.4%。分地區(qū)看，東部、中部和西部地區(qū)完成投資分別為1287.6億元、717.6億元和868.3億元，分別同比增長6.5%、1.7%和22.5%。
3、計(jì)重收費(fèi)聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)
目前，88%的高速公路里程實(shí)現(xiàn)了聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)。在交通部的大力推進(jìn)下，我國實(shí)行高速公路收費(fèi)的29個(gè)省、市、自治區(qū)中，已有27個(gè)實(shí)現(xiàn)了省、市、區(qū)內(nèi)不同范圍的聯(lián)網(wǎng)，聯(lián)網(wǎng)里程占全國高速公路通車總里程的88%左右。一些省份如江蘇、山東、河北等實(shí)現(xiàn)了全省高速公路全程聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)。全國國道主干線基本實(shí)現(xiàn)了聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)的目標(biāo)。
同時(shí)，68%的高速公路里程實(shí)施了計(jì)重收費(fèi)，預(yù)計(jì)這一比例年底將達(dá)到88%。截至2007年8月10日，我國高速公路實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的省、直轄市已擴(kuò)大到19個(gè)，高速公路線路里程占全國高速公路里程的68%，預(yù)計(jì)到2010年，全國90%以上的高速公路、省級普通公路都將實(shí)施計(jì)重收費(fèi)。
我們認(rèn)為，計(jì)重收費(fèi)和聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)的疊加，將能夠有效地提升運(yùn)輸效率與效益。具體地說，就是計(jì)重收費(fèi)帶來了諸多正面效應(yīng)，聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)是實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的重要催化劑。首先，在超限超載率大幅度降低的情況下，路面破損程度和交通安全事故率也大大降低，交通安全狀況有明顯改善，事故率逐年下降；其次，高速公路路面破損率明顯降低，實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的公路養(yǎng)護(hù)周期拉長，維修成本下降，延長了路面使用期限；再次，高速公路通行狀況得以改善，車輛通行速度尤其是貨車行駛速度和通行效率得到提高，京滬、京福、濟(jì)青等重點(diǎn)線路車輛通行速度由原來的每小時(shí)50公里提高到80公里。同時(shí)，計(jì)重收費(fèi)的實(shí)施，使得大部分車輛不再超限超載，不得不分裝運(yùn)輸，增加了對運(yùn)力的需求，由此道路貨物運(yùn)輸價(jià)格出現(xiàn)理性回歸，由原來的不足0.3元/噸公里上升到0.51元/噸公里；最后，由于車流量的自然增長與分裝運(yùn)輸引致的車流量增長，通行費(fèi)收入水平比實(shí)施計(jì)重收費(fèi)前也有所提高。
第二部分：公路行業(yè)內(nèi)生性增長值得期待
2007年上半年，公路貨物周轉(zhuǎn)量5320億噸公里，同比增長16.9%，增速加快5.5個(gè)百分點(diǎn)；公路旅客周轉(zhuǎn)量5685億人公里，同比增長11.9%，增速加快3.7個(gè)百分點(diǎn)。干線公路的車流量平均同比增長在15—20%之間，一些重點(diǎn)公司的車流量同比增幅在20%以上，預(yù)計(jì)其未來三年凈利潤年均復(fù)合增長在25%以上。同時(shí)，民用汽車保有量和重卡擁有量快速增長，成為支撐公路行業(yè)持續(xù)增長的重要?jiǎng)恿Α?
今年以來，居民收入的快速增加以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級帶動(dòng)了消費(fèi)的加速增長，從而拉動(dòng)了出行需求。工業(yè)增速加快、固定資產(chǎn)投資和進(jìn)出口持續(xù)高位增長拉動(dòng)了原材料等主要貨類運(yùn)輸需求的擴(kuò)大，有力地帶動(dòng)了公路貨物運(yùn)輸?shù)募涌煸鲩L。
在綜合運(yùn)輸體系中，公路和水路運(yùn)輸客運(yùn)量、旅客周轉(zhuǎn)量、貨運(yùn)量、貨物周轉(zhuǎn)量所占比重分別達(dá)93%、53%、85%和75%，比去年同期均略有提高，均占第一位，全社會(huì)90%以上的新增運(yùn)量通過公路水路完成，公路水路交通的主導(dǎo)地位更加鞏固，保障了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。
1、國道路網(wǎng)車流量增長強(qiáng)勁
國道路網(wǎng)車流量和行駛量持續(xù)增長。2006年，全國國道網(wǎng)年平均日車流量達(dá)9939輛/日（折算為標(biāo)準(zhǔn)小客車，下同），同比增長2.7%；年平均行駛量為132773萬車公里/日（折算為標(biāo)準(zhǔn)小客車，下同），同比增長3.5%。國道網(wǎng)車流量較大的地區(qū)主要集中在京津地區(qū)、上海、江蘇、浙江、廣東，其年均日車流量都超過2萬輛。
2006年，全國國道主干線年平均日車流量達(dá)15203輛/日，同比增長9.1%，年平均行駛量48969萬車公里/日，同比增長10.3%；全國高速公路年平均日車流量為15954輛/日，同比增長4.3%，年平均行駛量為72438萬車公里/日，同比增長7.8%。根據(jù)交通部預(yù)測，到2010年，我國國道干線的平均車流量將達(dá)到30000輛/日，2020年將達(dá)到56000輛/日，分別是目前的2倍和3.7倍。京滬等主干交通通道預(yù)計(jì)將達(dá)到每天10萬輛左右。主要公路通道未來五年車流量的復(fù)合增長率為14.9%，2010年到2020年的復(fù)合增長率仍將達(dá)到6.45%。主要高速公路公司仍將享受到車流量的高增長。
依據(jù)美國高速公路網(wǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，高速公路一旦形成網(wǎng)絡(luò)，將帶來9年車流量高速增長的時(shí)期，其后車流量增長基本與GDP的增長同步。基于此，我們?nèi)跃S持公路行業(yè)未來3—5年的高速增長和未來15年快速增長的前期判斷。
與此同時(shí)，國道網(wǎng)交通擁擠程度繼續(xù)下降。2006年全國國道網(wǎng)年平均交通擁擠度為0.40，比上年降低7.8%。北京、天津、上海、廣東、海南、云南等�。ㄊ校﹪老鄬頂D，年平均擁擠度均超過0.6，其中北京和云南平均擁擠度超過0.8。
2、汽車保有量支撐行業(yè)增長
汽車銷售尤其是重卡銷售呈“井噴式”增長，為行業(yè)持續(xù)向好形成堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2007年上半年，我國商用車市場同比增長26%，高端重卡和半掛牽引車市場增長顯著。半掛牽引車?yán)塾?jì)銷售9.4萬輛，同比增長123％；同期，重型貨車?yán)塾?jì)銷售4.4萬輛，同比增長達(dá)58%，呈“井噴式”增長，遠(yuǎn)高于貨車的平均同比增速19%。
從中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景、人均收入和消費(fèi)增長、汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等來看，中國的汽車消費(fèi)將不斷增長，一些機(jī)構(gòu)預(yù)測在2010年前汽車銷量年增長率在20%以上，2010—2020年至少每年增長率在12%以上。隨著汽車擁有量的高速增長，公路的車流量增長將有堅(jiān)定的支撐。
依據(jù)美國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，小客車進(jìn)入家庭并初步普及后，將引致道路運(yùn)輸需求的明顯增加。一是人們出行的次數(shù)明顯增加，1977年美國人均出行次數(shù)為2.5次，其中探親訪友和休閑娛樂的次數(shù)為1.6次，而1995年達(dá)到4.0次，其中探親訪友和休閑娛樂的次數(shù)為2.5次，都增加了60%。二是人們出行將更多地選擇家庭小客車等個(gè)人車輛，如1977年和1995年美國人出行選擇個(gè)人車輛人均分別為2.0次和3.1次，也增加了近60%。
三是人們出行的距離逐步延長，如上述兩個(gè)年份美國人均出行距離分別為2795公里和5064公里，增加了81%，每次出行距離分別為1179公里和1345公里，延長了13%。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國民用汽車保有量從1990年的551萬輛增長到2006年的3586萬輛，年均增幅為12.4％；2000年以來的年均增幅為14.3％。我們預(yù)計(jì)，未來幾年汽車保有量將以16%—20%的速度增長，到2010年我國民用汽車保有量將翻番，達(dá)到7000萬輛左右。到2020年，我國民用汽車保有量將在2010年基礎(chǔ)上翻番，達(dá)到1.4億輛左右。到本世紀(jì)30年代中后期，我國汽車保有量將可能趕上或超過美國目前的汽車保有量2.4億輛。汽車保有量增速明朗，也勢必點(diǎn)亮公路行業(yè)的投資預(yù)期。
